Alta dos juros americanos não indica mudança estrutural no risco dos EUA, diz gestor

A alta dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos voltou a alimentar preocupações sobre a sustentabilidade da dívida americana. Com a Treasury de 30 anos rompendo a marca de 5,3%, o debate sobre uma possível mudança estrutural na percepção de risco ganhou força entre investidores. Para Marcelo Cabral, gestor de investimentos e sócio-fundador da Stratton Capital, porém, o movimento não deve ser interpretado dessa forma.

“Em nossa opinião, não existe mudança estrutural na percepção de risco”, afirma. Segundo ele, a alta dos yields é resultado da combinação entre fatores como o aumento do preço do petróleo em meio ao conflito no Oriente Médio, o elevado volume de emissão de dívida corporativa para financiar investimentos em inteligência artificial e as preocupações com o déficit fiscal americano, que aumentam o prêmio de prazo exigido pelos investidores.

Cabral ressalta ainda que a alta das taxas não é exclusividade dos Estados Unidos. “É importante ressaltar que a mesma dinâmica de aumento nas taxas soberanas de longo prazo também está se manifestando fora dos Estados Unidos: as taxas dos títulos do Japão, França, Alemanha e Inglaterra recentemente atingiram máximas de múltiplas décadas, sinalizando uma reprecificação global”, diz. Na avaliação do gestor, o movimento deve ser observado dentro de um cenário mais amplo de reprecificação dos juros globais.

Outro ponto destacado por Cabral é que a Treasury de 30 anos não deve ser analisada isoladamente. Para ele, a alta dos juros longos está relacionada principalmente à combinação entre inflação, petróleo e à disputa por financiamento provocada pelos investimentos em inteligência artificial.

A elevação dos yields também pode ocorrer mesmo sem uma expectativa de alta da taxa básica do Federal Reserve. Isso acontece porque o Fed Funds e os títulos longos são instrumentos distintos. “Trata-se de duas taxas completamente diferentes. Enquanto o Fed Funds é uma taxa de curtíssimo prazo definida pelo FOMC, o yield de uma Treasury de 30 anos é determinado pelo mercado e incorpora expectativas de inflação, crescimento, risco fiscal, oferta e demanda e prêmio de prazo”, diz.

Novo presidente do FED e recompras

Na avaliação do gestor, a condução do Federal Reserve por Kevin Warsh adiciona uma camada de incerteza ao cenário. Segundo Cabral, o novo presidente do Fed tem adotado uma comunicação mais enxuta e menos previsível, evitando oferecer o nível de forward guidance ao qual os investidores estavam acostumados. “Esse vácuo de sinalização tem custo”, afirma. Para ele, a alta do prêmio de prazo e o bear steepening da curva após as primeiras reuniões de Warsh “não são pura coincidência”.

As recompras de Treasuries anunciadas pelo secretário do Tesouro, Scott Bessent, também têm efeito limitado na avaliação de Cabral. “O volume das recompras (cerca de US$ 4 bilhões por operação) foi bastante pequeno, quase irrisório, tanto em termos absolutos quanto em relação ao volume líquido de emissão de Treasuries”, comenta. Segundo ele, as operações parecem mais voltadas à inclinação da curva do que à redução efetiva do nível dos juros.

O gestor vê, porém, um risco institucional na medida: “O ponto mais relevante, e negativo, das recompras, na nossa leitura, é que ‘yield curve control’ é um instrumento de política monetária tradicionalmente pilotado pelo Banco Central, não pelo Tesouro”. Na avaliação de Cabral, uma aproximação entre as políticas fiscal e monetária pode gerar dúvidas sobre a independência e a credibilidade do Fed.

Para o gestor, também não existe um nível específico de yield que determine quando a dívida americana passa a representar um risco de sustentabilidade fiscal. “Esse limiar não é definido por um número mágico de yield, mas pela dinâmica de sustentabilidade da dívida mediante a capacidade de crescimento da economia”, afirma. Nesse sentido, a relação entre a taxa de juros paga pela dívida e o crescimento nominal do PIB seria mais relevante.

Apesar dos déficits elevados nos EUA, Cabral destaca a posição do dólar como moeda de reserva global: “Um diferencial estrutural e não replicável é o dólar, que segue sendo a única alternativa de moeda de reserva global, o que permite ao Tesouro americano emitir dívida na própria moeda que controla, eliminando o risco cambial que historicamente compromete a sustentabilidade fiscal dos outros países”.

Impactos dos juros altos

A alta persistente dos juros, entretanto, tende a produzir efeitos diferentes entre os mercados. Para a Bolsa americana, o impacto é negativo, com compressão de múltiplos e mudanças na atratividade relativa dos setores. Para o dólar, yields maiores podem favorecer a moeda ao atrair fluxos financeiros. Já para emergentes como o Brasil, o cenário é mais desafiador, com menor liquidez internacional, aumento do custo de capital e maior volatilidade cambial.

“Já para mercados emergentes e Brasil, juros mais altos no hemisfério norte reduzem a liquidez internacional e pioram as condições financeiras globais, provocando aumento do custo de capital, maior volatilidade cambial e queda nos mercados”, afirma Cabral. Para ele, esse ambiente reforça a necessidade de internacionalização patrimonial, mas não representa, até o momento, uma ruptura estrutural na percepção de risco sobre a dívida americana.